飛科電器(603868)

個人護理行業(yè)龍頭，從剃須刀出發(fā)。 電動剃須刀是公司的主要收入來源， 2018 年收入占比 68.7%。目前在剃須刀行業(yè)的銷量份額達 45%，實現全國銷量第一。除此以外，公司在個人護理領域大力發(fā)展多品類，產品涵蓋電吹風、毛球修剪器、電動理發(fā)器、電燙斗、鼻毛器、加濕器等多個品類的個人護理小家電。

差異化定位， 高質低價。過去的剃須刀行業(yè)由飛利浦壟斷。飛利浦中高端市場主導，而中低端市場則由雜牌割據，產品質量良莠不齊，飛科憑借性價比的定價以及高質量的產品， 市場份額不斷提升。 2009 年到 2018 年，飛科在剃須刀的零售量市場份額從 15.6%提升到 45.4%。同時，公司推出防御性子品牌“博銳”，承接飛科的低價型號，形成了以“飛科” +“博銳”雙品牌策略。

線上線下齊發(fā)力，渠道調整結束銷售有望復蘇。 公司銷售體系以經銷制度為主，輔以少量直營。 2018 年末，公司擁有 670 個經銷商，終端網點約 7 萬個，渠道布局完善，網點滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級市場。 電商渠道高速增長， 11 年-18 年復合增速達96.7%， 2018 年收入占比已達 54.31%。 為使得線下渠道更精細化扁平化運作，2018 年年初公司進行渠道調整，把三四線市場終端進一步細化成大賣場與小賣場，分別有區(qū)域分銷商與省區(qū)批發(fā)商對接，渠道調整對銷量產生了短期的影響。隨著公司渠道調整完畢，銷售有望恢復。

輕資產生產模式，規(guī)模效應顯著。 公司主要采取輕資產運營模式，抓住研發(fā)設計和品牌營銷，將生產環(huán)節(jié)大部分外包。 2018 年公司外包采購額在成本中占比 56%，剃須刀的外包產量占總產量的 71%，公司僅剃須刀單一品類銷量高達 6576 萬臺，規(guī)模效應顯著，對代工生產商及原材料供應商都具有較強議價能力，剃須刀外包單位成本從 15 年的 18.29 元/只下降到 18 年的 8.83 元/只，成本優(yōu)勢顯著。個護品類擴張助力成長。 除剃須刀及吹風機以外，其他品類收入占比達 16%。公司加快新產品的研發(fā)和上市， 2018 年公司推出加濕器和空氣凈化器， 2019 年以來推出延長線插座和健康秤，同時計劃今年年底或明年年初推出電動牙刷，目前電動牙刷滲透率約 5%，市場規(guī)模僅 50 億元， 成長空間大。

首次覆蓋，給予“買入”評級。 我們預計隨著渠道調整結束，公司主業(yè)回暖有望帶來業(yè)績估值雙重提。預計 19/20/21 實現 EPS 2.05/2.31/2.61 元。飛科是剃須刀行業(yè)龍頭，零售量市場份額高達 45%，市場地位穩(wěn)固，目前股價對應股息率 4.0%，安全邊際高，我們給予公司 20-25 倍 PE，對目標價 41.0-51.25，給予“買入”評級。

風險提示： 外包生產風險導致供應不足、飛利浦價格帶下移導致競爭加劇